October 18, 2018 / 10:11 AM / a year ago

ANALISI - Italia, campanello allarme titoli Stato potrebbe suonare prima di quanto pensi governo

LONDRA (Reuters) - L’Italia potrebbe trovarsi a dover agire per contenere un’impennata dei costi di finanziamento prima di quanto suggeriscano i commenti degli esponenti di governo.

Il ministro dell'Economia Giovanni Tria Foto del 6 giugno 2018. REUTERS/Tony Gentile

Il ministro dell’Economia Giovanni Tria questo mese ha promesso di fare tutto ciò che sarà necessario in caso il divario di rendimento tra Btp e Bund decennali si allargasse a 400 o 500 punti base. E con un rischio significativo già incorporato nei prezzi, un ulteriore balzo dello spread per il momento sembra improbabile.

I commenti dei politici tuttavia indicano che la questione resta controversa, considerando anche l’impegno espresso dal vicepremier Matteo Salvini a espandere il deficit a prescindere da quello che possano pensare i “signori dello spread”, ossia gli investitori del mercato obbligazionario.

Tali commenti sottolineano l’importanza dello spread e i livelli a cui dovrebbe arrivare prima che Roma lo ritenga intollerabile.

La forbice tra Italia e Germania viaggia attualmente poco sotto 310 punti base, vicino ai picchi da cinque anni. Quest’anno è salito di 150 pb, il massimo dal 2011, con la manovra italiana che sta creando tensioni con l’Unione europea e mettendo i rating sovrani a rischio di declassamento.

Alcuni osservatori di mercato tuttavia osservano che piuttosto che la soglia di spread di 400-500 pb citata dai politici, il discrimine chiave è più vicino ai 350-360 punti. Un tale livello — coerente con un rendimento del Btp decennale intorno al 4% — probabilmente innescherebbe una salita più brusca dei costi di finanziamento e un contagio all’interno del blocco, aggiungono.

“A 350-400 pb diventa molto difficile che gli investitori restino calmi sui titoli di Stato italiani”, commenta Michael Leister di Commerzbank. “[Una salita su quei livelli] mostrerebbe che non c’è una soluzione rapida al problema italiano”.

In poche parole, in ballo c’è l’impatto di un allargamento dello spread sulle banche e la capacità dell’Italia di finanziarsi l’indebitamento.

Secondo Vincent Deluard, global macro strategist dell’americana INTL FCStone, l’Italia non può permettersi di pagare più del 4% sul debito per lunghi periodi senza cadere in un “loop” in cui i costi di servizio rendono la crescita del debito più veloce dell’espansione economica anche se Roma mantiene un surplus primario.

Considerando che il rapporto debito/Pil dell’Italia è intorno al 130%, i costi di servizio del debito a un tasso di interesse del 4% arrivano a circa il 5% del Pil, prosegue.

“Se il Pil nominale in Italia sale del 3% nel caso migliore, questo significa che per il governo è necessario tenere un avanzo primario del 2% soltanto per mantenere il debito costante”, spiega Deluard.

L’avanzo primario — il saldo di bilancio al netto della spesa per interessi — è indicato all’1,8% quest’anno, più dell’1,4% del 2017 ma comunque sotto quel 2%.

Per gli analisti di Citi un rendimento del decennale sopra il 4% — 50 pb oltre i livelli attuali — potrebbe essere il “punto di svolta” per un’accelerazione delle vendite. Goldman Sachs ritiene che un movimento sostenuto dello spread sopra i 300 pb dovrebbe richiedere un’azione da parte dell’Italia o della Ue.

J.P. Morgan aggiunge che un allargamento dello spread nel tempo ha un effetto cumulativo sulle spese per interessi e “erode spazio di bilancio”.

“Come regola di massima, consideriamo che un aumento di 100 pb nella curva dei rendimenti porti a un incremento di circa lo 0,15% del Pil della spesa per interessi in un dato anno”, si legge in una nota della banca.

Sinora l’economia e i privati non hanno sentito il pieno effetto dell’allargamento dello spread in quanto i benchmark per i prestiti alle famiglie sono ancora essenzialmente legati ai tassi di interesse ufficiali della Bce. I mutui italiani sono prezzati sull’Euribor e non sulla curva dei rendimenti sovrani.

Inoltre l’Italia ha beneficiato negli ultimi anni di un basso costo del denaro per estendere la scadenza media del debito a circa sette anni. Questo significa che l’aumento dei rendimenti impiega più tempo per tradursi in una crescita dei costi di rifinanziamento del debito.

SCOMMESSA RISCHIOSA

Tuttavia il balzo dei rendimenti e l’allargamento dello spread aumentano in effetti i costi di raccolta per il Tesoro nelle aste di titoli di Stato. La scorsa settimana l’offerta di Btp a tre anni ha visto l’Italia pagare i tassi più degli ultimi cinque anni, pur con un ammontare offerto piuttosto limitato — 3,5 miliardi di euro.

Secondo UniCredit, il ministero dell’Economia da inizio anno ha raccolto 325 miliardi in titoli governativi a un costo medio appena sotto l’1%, soprattutto per rifinanziare debito in scadenza su cui corrispondeva in media l’1,3%.

Quanto a lungo si proseguirà con questo rialzo dei costi di raccolta è importante tanto quanto i picchi e i minimi che possono essere brevemente toccati e i problemi aumenteranno se i rendimenti resteranno alti fino al prossimo anno.

Richard McGuire di Rabobank ritiene che una salita del rendimento medio ponderato della carta italiana sia preoccupante in quanto coerente con un cammino rialzista dei costi di servizio del debito. Un rendimento del 2,63% sulla vita media dei titoli di Stato — stima lo strategist — manterrebbe i livelli debito/Pil costanti. Il Btp giugno 2025, il più vicino alla vita media ponderata, ha un rendimento intorno a 3,20%.

Un impatto più immediato è quello sulle banche. Gli istituti italiani detengono intorno a 375 miliardi di titoli domestici — pari a circa il 10% dei loro asset — e l’impennata dei rendimenti, che ne erode il valore, intacca i livelli patrimoniali.

Un allargamento dello spread a 400 pb costringerebbe alcune banche chiedere risorse al mercato, secondo quanto dichiarato di recente da Assiom Forex.

Morgan Stanley stima che l’impatto complessivo dell’allargamento dello spread dal secondo trimestre sui livelli di capitale delle banche sia tra 1 e 14 pb.

Sulla base della dimensione dei loro portafogli obbligazionari e dei livelli di partenza del Cet1, le più vulnerabili sono Banco Bpm, Ubi e Mps, aggiunge Morgan Stanley.

Non è una sorpresa che un balzo dei rendimenti sia solitamente accompagnato da una caduta dei titoli bancari, che spesso si riflette sui mercati europei.

In questo contesto la fiducia nella capacità dei politici di impedire che le turbolenze di mercato si trasformino in una crisi può evaporare facilmente, spingendoli ad agire velocemente.

Maggio ne ha dato una dimostrazione: lo spreadBtp/Bund ha brevemente superato i 300 punti sui timori di elezioni anticipate che potessero in pratica diventare un referendum sull’appartenenza all’euro. I 5 Stelle e la Lega si sono quindi mossi velocemente per formare un governo.

Alla volatilità del contesto contribuiscono inoltre la riduzione del programma degli acquisti della Bce e l’aumento dei rendimenti dei Treasury Usa.

Il contagio nella zona euro è stato relativamente contenuto considerando che l’Italia è la terza economia del blocco. Anche questo potrebbe cambiare.

Un canale potrebbe essere il settore degli investimenti, se le perdite dei bond italiani dovessero spingere i gestori a vendere debito spagnolo o portoghese per proteggere i rendimenti dei portafogli per l’anno.

“Che piaccia o meno, lo sviluppo dello spread Italia-Germania deciderà la performance della maggior parte dei portafogli di bond euro quest’anno, anche di quelli non investiti sull’Italia”, commenta Leister di Commerzbank.

— Ha collaborato da Milano Valentina Za

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