27 novembre 2009 / 14:34 / tra 8 anni

si prega ignorare

*Crisi per il modello del leveraged buyout

*Selezione naturale lascia spazio a concorrenti come hedge

MILANO, 30 novembre (Reuters) - Crisi dei tradizionali modelli di business e concorrenza aggressiva dall‘esterno del settore anticipano per il private equity in Italia un 2010 che potrebbe offrire in egual misura opportunità e incognite, mentre la pelle rinnovata dei fondi chiusi non nasconde le ferite guadagnate dalla crisi economica e finanziaria.

Parlando con Reuters, i protagonisti del settore non mancano di sottolineare che tuttora le prospettive dell‘economia sono tutt‘altro che chiare. “Il ciclo attuale credo che durerà ancora per tutto il 2010. E speriamo che basti l‘anno prossimo”, sostiene Adriano Bianchi, numero uno in Italia di Alvarez & Marsal, specializzata in turnaround.

Una delle cose certe è che un classico come il modello del leveraged buyout si è estinto o, quantomeno, sta subendo una profonda trasformazione. “Il leveraged buyout puro - prendere un‘azienda, caricarla di debito e rivenderla - non funziona più”, sostiene Alfonso Marone di Value Partners, “perché non ci sono abbastanza asset per convogliare la liquidità in circolazione, che ammonta a circa mille miliardi di dollari”.

BANCHE ANCORA DISPONIBILI A FINANZIARE DEAL MEDIO-PICCOLI

Il nodo riguarda la scarsità di debito: le banche, scottate dal credit crunch, non sono disposte a finanziare operazioni con una leva molto spinta.

Ma i mega-deal sono sempre stati una rarità dalle nostre parti e, come dicono gli operatori, il discorso per il finanziamento di deal medio-piccoli “industriali” trova le banche disponibili, quindi il private equity nostrano non sarà messo al tappeto da questo problema. “Il mercato è concentrato sul mid-market, come è giusto che sia alla luce della struttura dell‘economia italiana”, conferma Elio Milantoni di Deloitte.

Certo “la riduzione della leva porta a selezionare gli investimenti con maggiore attenzione”, confermano Massimo La Torre, Decio Morgese e Francesco Mirarchi dello studio legale Grasso La Torre Morgese Cesàro. E parlano di “ritorno del private equity al panorama di dieci anni fa. Le aziende resteranno più a lungo nei portafogli dei fondi, facendo emergere le capacità imprenditoriali”.

LA CONCORRENZA DI CORPORATE, HEDGE E FAMILY OFFICE

L‘altra parola d‘ordine è selezione naturale: non tutti gli operatori sopravviveranno all‘onda distruttiva provocata dal credit crunch. I rendimenti più bassi e i prezzi offerti minori che ne sono la conseguenza costituiscono “una penalizzazione compensabile da un progetto condiviso con l‘imprenditore, mettendo sul piatto le risorse per lo sviluppo”, per Milantoni.

Non potendo mettere sul piatto valutazioni superiori rispetto ai corporate perchè foraggiati dalle banche, il private equity rischia ora di essere perdente non soltanto nei confronti dei trade buyers, ma anche di subìre la concorrenza di acquirenti che in passato non esistevano o erano defilati, come nel caso dei fondi hedge.

Inoltre, si profilano all‘orizzonte family office particolarmente aggressivi. Una fonte finanziaria riferisce che “Patrizia Montagni, vedova di Luca Fossati (morto nell‘incidente di Linate), con i fondi ottenuti dalla vendita di Star ha messo in piedi un family office con una potenza di fuoco di 1 miliardo di euro, che punta ad acquisire aziende”.

“Il periodo di transizione in atto favorisce hedge e family office, perché cercano partecipazioni di minoranza, alti rendimenti e non vogliono il controllo dell‘azienda, al contrario dei private equity”, spiega Stephane Klecha, managing director della merchant bank Klecha & Co.

I family office che operano come investitori di private equity sono un sintomo del malessere degli istituzionali nei confronti dei fondi e, più in generale, delle forme tradizionali di gestione del risparmio.

“Assistiamo ad uno spostamento del potere negoziale a favore degli investitori che non ha precedenti”, nota Enzo Schiavello, avvocato che in Legance assiste i fondi nella raccolta. “Gli investitori possono influenzare elementi organizzativi determinanti nelle società di gestione”.

STRUMENTI INNOVATIVI E FOCUS SETTORIALE

La risposta dei fondi alle pressioni degli investitori, che chiedono rendimenti in cambio delle fees pagate, non può che passare attraverso una selezione accurata dei target e una diversificazione degli strumenti d‘investimento.

“Una strada percorribile è fare investimenti di minoranza”, spiega Marone di Value Partners. “Un modello interessante è quello delle partnership fra corporate e private equity”.

Altra espressione chiave del 2010, dunque, sarà strumenti innovativi. Come il capitale privilegiato (preferred equity), la strada che ha percorso Hutton Collins per investire in Aquafil. “Un soggetto come il nostro, che dà all‘imprenditore la possibilità di avere un partner finanziario e continuare a gestire l‘azienda, può trovare opportunità in questa fase”, dice Mauro Moretti di Hutton Collins. “I deal ci sono, le occasioni non mancano. Bisogna trovare le nicchie”.

Stephane Klecha conferma: “Gli imprenditori preferiscono gli strumenti ibridi per mantenere il controllo dell‘azienda”.

In generale, ci sono elementi per essere ottimisti su una cauta ripresa dell‘attività del private equity nel 2010. ”Non credo che il 2010 sarà totalmente fermo, ma la ripartenza sarà lenta“, pronostica l‘avvocato La Torre. Credo che ci sarà molta attività di ricerca di opportunità e poche operazioni concluse, con un assestamento nel secondo semestre o addirittura nel 2011”.

Filippo Troisi di Legance parla di un 2010 “estremamente promettente”. Il collega Filippo Bartocci è più cauto e prevede una prima parte dell‘anno di studio e “un‘accelerazione nel secondo semestre”.

Su un punto c’è unità di vedute: accantonando le considerazioni sulla qualità dei manager, i fondi piazzati meglio sono quelli che hanno chiuso la raccolta recentemente o che, comunque, hanno liquidità a disposizione.

“Nel 2008 non abbiamo fatto investimenti, abbia tenuto duro anche se qualche investitore premeva”, raccontano Marco Capello ed Emilio di Spiezio Sardo, partner di Bluegem, operatore basato a Londra. E ora, Bluegem ha davanti sé un oceano di occasioni. “C’è una situazione straordinaria, che si verifica ogni vent‘anni: i multipli sono a livelli mai visti”, dice Capello.

In una situazione simile si trova Xenon Private Equity, che ha chiuso la raccolta del primo fondo a quota 150 milioni. Danilo Mangano e Franco Prestigiacomo, partner di Xenon, si definiscono “quelli delle nicchie” e ritengono di avere il know-how giusto per navigare nel mare tempestoso di un‘industria del private equity rinnovata. “Siamo focalizzati sugli investimenti industriali, sempre al fianco dell‘imprenditore”, dicono Mangano e Prestigiacomo, che ora stanno guardando deal nella “farmaceutica specializzata, chimica, meccanica e information technology”.

Per i fondi di taglia medio-grande, network internazionali con una presenza in Italia, è opinione diffusa nel mercato che sono cruciali la focalizzazione settoriale e la capacità di diversificare gli strumenti di investimento.

Advent International può contare su un global fund da 6,6 miliardi di euro, investito per circa il 20%. E su un‘expertise in alcuni settori specifici, come media, servizi finanziari, leisure, tlc e sanità. “Facciamo operazioni con un contenuto industriale importante, senza troppa leva”, affermano i managing director Francesco De Giglio e Filippo De Vecchi. “L‘83% dei ritorni di Advent deriva dalla crescita dell‘Ebitda delle società in portafoglio”, aggiungono i manager; quindi, la contrazione della leva ha un impatto relativo.

Potenza di fuoco e disciplina negli investimenti sono le armi di Trilantic Partners, operatore nato dal buyout del private equity di Lehman Brothers. “Abbiamo circa 1,8 miliardi di dollari da investire”, racconta Vittorio Pignatti-Morano, partner di Trilantic.

“Uno dei grandi rischi del private equity è cambiare spesso idea”, argomenta Pignatti-Morano. Dunque, è fondamentale restare fedeli ad un approccio: “Riteniamo che comprando una società a sette volte l‘Ebitda (quattro di debito e tre di equity), è sufficiente aumentare l‘Ebitda del 5% l‘anno per ottenere un ritorno del 20%”, conclude il partner di Trilantic.

Insomma, non servono miracoli per conseguire un Irr del 20%, soglia considerata più che accettabile dagli investitori nel private equity fino a qualche anno fa, prima che l‘eccesso di leva facesse saltare ogni parametro.

((Redazione Milano, Reuters messaging: massimo.gaia.reuters.com@reuters.net, +39 02 66129709, milan.newsroom@news.reuters.com))

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