September 21, 2018 / 10:29 AM / 2 months ago

ANALISI - Credito spaventa dopo crack Lehman, ma volatilità non significa rischio

MILANO (Reuters) - Il rischio c’è, ma non si vede. O forse non c’è, ma si percepisce. Chi opera sui mercati finanziari sta cercando di capire dove si annidi il granello di sabbia che causerà il crash di una macchina che sta girando a tutta velocità da diversi anni. Il decennale del fallimento di Lehman Brothers ha ridato corpo a un fantasma che si aggira per il mondo dal 2008. Ma davvero c’è il rischio che accada di nuovo?

Reuters ha fatto un giro d’orizzonte focalizzandosi sull’Italia e, in particolare, sulle società di gestione del risparmio, perché una delle conseguenze del post-Lehman è stato proprio il trasferimento del rischio dalle banche ad altri soggetti finanziari.

ASSET MANAGER SUBENTRATI A BANCHE

Premessa: “Nessuno aveva previsto Lehman”, dice lo strategist di un gestore internazionale, che preferisce mantenere l’anonimato. In altri termini, ci si accorge del cigno nero quando lo si vede, prima non esiste.

Però si possono esaminare degli indicatori per capire se siamo alla vigilia di un cambio di stagione. Nonostante i fattori geopolitici remino insistemente contro, l’economia mondiale viaggia a gonfie vele e gli utili corporate non sono mai stati così floridi. Non c’è apparentemente alcun indicatore di un’inversione di tendenza dell’economia. C’è forse però qualche campanello d’allarme sul fronte finanziario. E i riflettori sono puntati soprattutto sul credito. I portafogli, istituzionali e retail, ne sono zeppi perché, in un ambiente di tassi d’interesse negativi, ha costituito l’asset class privilegiata per ottenere rendimenti soddisfacenti. Ora, però, le banche centrali hanno cominciato a smontare i bilanci, cancellando (Fed) o riducendo (Bce) i programmi d’acquisto di asset.

Contestualmente, per effetto della pressione dei regolatori, le banche di investimento non svolgono più il ruolo di “compratori di ultima istanza dei bond”, sottolinea Nicola Trivelli, head of investments di Sella Gestioni. Risultato: il rischio pesa soprattutto sugli asset manager.

“Il punto è che gli asset manager hanno dovuto modificare l’asset allocation per dare un maggior rendimento agli investitori”, argomenta Cesare Raseri, responsabile corporate bond di Eurizon. “Anche per questo sono nati nuovi prodotti, perlopiù flessibili e meno specializzati su una singola asset class”.

A chiedere di rischiare qualcosa in più per ottenere rendimenti soddisfacenti sono prevalentemente gli investitori istituzionali, ovvero fondi pensione, enti previdenziali e assicurazioni. A questa dinamica si affianca la disintermediazione del credito, il cosiddetto shadow banking. Il finanziamento — nelle varie declinazioni — è divenuto un business, molto remunerativo tra l’altro: “Investendo nel private debt, tra cui il direct lending, si può arrivare a un rendimento del 5-7%”, spiega Luca De Biasi, wealth business leader di Mercer Italia.

Attualmente il private debt in Italia è un’asset class riservata agli istituzionali, ma nel luglio scorso Azimut (AZMT.MI) ha lanciato il primo fondo chiuso per gli investitori retail. [nL8N1U635N]

Il credito si è gonfiato. Secondo le stime dell’Institute of International Finance, al luglio scorso il debito totale a livello mondiale ammontava a 247.000 miliardi di dollari, pari al 318% del Pil. E il credito, ricordano diversi oservatori, è stato il responsabile principale (non unico) del crack di dieci anni fa.

Nicolò Bocchin, senior portfolio manager e responsabile fixed income di AZ Fund Management (Azimut), invita a “non focalizzare l’attenzione solo sul debito”; piuttosto, bisogna guardare a “quali asset ha finanziato o quali altri debiti ha sostituito: nulla si crea e nulla si distrugge”. Il debito, insomma, non è necessariamente cattivo.

In secondo luogo, dicono gli osservatori, è importante non confondere rischio e volatilità. “L’investitore deve entrare nell’ordine di idee che l’orizzonte è più lungo, bisogna essere pazienti, accettare una volatilità maggiore, che non vuol dire rischio”, puntualizza Manuel Pozzi, direttore degli investimenti di M&G Investments.

CRESCE VOLATILITA’, ORIZZONTE DI MEDIO-LUNGO TERMINE

L’esplosione del credito corporate, gemmazione dei semi piantati dal crack Lehman (moltiplicazione de canali di finanziamento alternativi alle banche e ricerca di rendimento), non comporta necessariamente un’impennata del grado di rischiosità a causa dell’illiquidità intrinseca nella natura dell’asset.

“I corporate bond diventano meno liquidi nelle fasi di stress”, sintetizza De Biasi di Mercer; una puntualizzazione condivisa da tutti i gestori interpellati. “A volte si sovrastima la liquidità degli investimenti nelle fasi difficili”, proegue De Biasi. “Ma non c’è un’eccessiva concentrazione su questa asset class da parte di enti di previdenza italiani: il portafoglio medio degli istituzionali italiani, così come evidenziato dalla ricerca Mercer Asset Allocation Survey, vede un peso dei corporate high-yield pari al 3% (4% quello degli investitori istituzionali europei) e degli emerging bond pari al 4% (5% a livello europeo)”.

Raseri di Eurizon conferma: “C’è una volatilità superiore rispetto al passato, ma bisogna distinguere tra movimenti dei prezzi e probabilità di default. Il rischio è sì in mano agli investitori, vero, ma ad oggi è quello di maggiore volatilità, con default attesi nel comparto corporate in linea o inferiori alla media storica”.

Allorché il tasso di volatilità aumenta, insomma, occorre mantenere i nervi saldi, “non panicare”: difficile, forse impossibile, in un mercato che vede una presenza massiccia di algoritmi e flash trading. Lo scenario è che la classica palla di neve provochi una valanga. “Il mercato si sposta tutto assieme”, spiega Trivelli di Sella Gestioni. “E il rischio è che i movimenti violenti non vedano compratori di ultima istanza, anche a rendimenti interessanti”. L’effetto palla di neve riguarda soprattutto i grandi fondi, quelli con masse enormi, che si possono ‘impallare’ in stile Lehman in caso di sell-off e flussi in uscita.

“Investire in titoli illiquidi richiede consapevolezza”, dice Pozzi di M&G Investments, “è opportuno avere un portafoglio diversificato, con una parte liquida e titoli meno liquidi quando le opportunità sono più significative”.

Andrea Cuturi, chief investment officer di Anthilia Capital Partners, pone l’accento sul monitoraggio dei portafoglio: “Valutiamo sempre la liquidabilità dell’investimento: il massimo deve essere di cinque giorni di mercato”.

RISCHIO ILLIQUIDITA’

Ci sono, poi, due peculiarità del mercato italiano. La prima è il peso nei portafogli dei titoli di stato, che tradizionalmente garantiscono un buon rendimento. Su questo fronte, considerato che i tassi sono tornati a salire, diversi osservatori invitano alla prudenza, perché non è detto che un Btp sia meno rischioso di un corporate bond.

Un’altra specificità italiana è il peso degli immobili nei portafogli istituzionali. Il mattone è un asset davvero illiquido. E, sottolinea Pozzi di M&G Investments, “non più così sicuro”. De Biasi di Mercer rincara: “I portafogli istituzionali non hanno concentrazioni elevate su private debt, private equity e infrastrutture, asset class su cui si stanno focalizzando con maggiore enfasi negli ultimi anni, con un trend che vediamo in crescita. C’è il retaggio storico dell’esposizione all’immobiliare, che è illiquido”.

Le regole e i limiti (imposti dai regolatori e stabiliti internamente) che legano le mani ai gestori italiani sono una medaglia a due facce: impediscono il decollo di asset class alternative (private equity e private debt), ma scoraggiano operazioni ‘esotiche’. Del resto, non casualmente, anche al picco della crisi post-Lehman nessun asset manager italiano è naufragato.

L’eredità del ‘crack del secolo’, in conclusione, è positiva. “Il flusso di capitali degli ultimi anni è qui per restare”, afferma Bocchin di AZ Fund Management. “Dalla crisi abbiamo capito che le banche centrali hanno strumenti potentissimi, che prima non si conoscevano”.

La massa di debito può spaventare a prima vista. Ma la lezione imparata da Lehman, secondo i gestori italiani, è che “il credito è un asset class consolidata”, conclude Cuturi di Anthilia, “che viaggia in modo distinto rispetto al rischio paese”. E in Italia, con una base solida e dinamica di imprese export oriented e un bilancio pubblico sofferente, e soggetto agli sbandamenti dei vari governi, avere un asset class decorrelata dal rischio sovrano è un toccasana.

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