27 marzo 2015 / 10:40 / 2 anni fa

ECONOMICA-Debito pubblico, le mosse degli investitori ai tempi del QE

di Luca Trogni

MILANO, 27 marzo (Reuters) - L'effetto è indubbio: con il quantitative easing della Bce la sostenibilità del debito pubblico italiano si rafforza ulteriormente e confina all'esercizio accademico le ipotesi di ristrutturazione del debito che nel 2014 si erano invece diffuse in alcuni settori.

Oggi si discute piuttosto di entità e durata del calo di rendimenti, scesi in questo mese a livelli considerati fino a poco tempo fa irraggiungibili sulla base dei fondamentali dell'economia italiana: dal tasso del Btp a 10 anni all'1% al titolo trentennale collocato in asta sotto il 2%.

La corsa dei prezzi è stata tale che la media dei prezzi dei Btp sul secondario ha sfiorato quota 125 rispetto al valore nominale di 100.

Come si muovono gli attori in questa situazione senza precedenti ?

Il Tesoro sta gestendo il debito puntando in primo luogo a riallungarne la vita media che, dai 7 anni circa di fine 2011, è scesa negli ultimi mesi sotto i 6 anni e mezzo.

Nelle ultime settimane ha collocato con due private placement titoli a lunga scadenza per un miliardo di euro e, soprattutto, ha collocato 8 miliardi del nuovo Btp 15 anni con un rendimento inferiore all'1,7%.

Il Tesoro, inoltre, ha accelerato le emissioni della prima parte dell'anno tanto che chiuderà il mese di marzo avendo già collocato circa il 30% del totale annuale (450 miliardi circa secondo gli analisti).

Maria Cannata, infine, punta a utilizzare più ampiamente lo strumento dei concambi per smussare il profilo dei rimborsi, concentrandosi sul 2017 quando, senza più il sostegno del Qe, il Tesoro è atteso dalla scadenza di titoli, esclusi i Bot, per 200 miliardi, un terzo ultradecennali.

Nell'anno in corso, stima Chiara Manenti dell'ufficio studi di Intesa Sanpaolo, le emissioni nette del Tesoro saranno pari a 63 miliardi, all'incirca lo stesso ammontare nominale che da marzo a dicembre verrà comprato da Banca d'Italia e Bce.

Sul mercato, quindi, non vi sarà, come sempre successo, un aumento dei titoli di Stato italiani rispetto ai 1.600 miliardi di fine 2014.

In questo quadro l'attenzione è in primo luogo a quello che faranno le banche, soggetto centrale alle aste del Tesoro, spinte ad investire anche dal trattamento negativo sui fondi non utilizzati da parte della Bce.

Nel corso del 2014, a fronte di un aumento del volume dei titoli di Stato di circa 55 miliardi, il portafoglio Btp degli istituti di credito italiani si è mantenuto attorno ai 400 miliardi. Alcune hanno già ridotto il proprio portafoglio. Capofila Intesa Sanpaolo che nei primi nove mesi si è alleggerita di titoli per 17 miliardi e negli ultimi tre mesi non ha totalmente rinnovato i Btp in scadenza, spostandosi su sovereign ad alto rendimento come quelli tedeschi e francesi. Se l'Eba, poi, tradurrà in norma la proposta di cominciare a pesare, in base al rating, il rischio dei titoli di Stato o quella di limitare la concentrazione degli investimenti su un solo paese, lo spostamento verso Bund e Oat, nonostante tassi a cavallo dello zero, potrebbe intensificarsi.

Per gli investitori esteri la disaffezione dai Btp dovrebbe essere più contenuta. Il peso dei titoli di Stato italiani è più modesto e simmetricamente titoli tedeschi e francesi sono già molto presenti nei loro portafogli. Resta il tema di trovare investimenti alternativi senza prendere rischi eccessivi. D'altra parte le banche straniere, rafforzatesi nel 2014 sui Btp, hanno ampi margini per prendere profitto, come dimostra l'ultima settimana di vendite sul mercato secondario.

Un ragionamento analogo vale per il mondo degli istituzionali italiani a cui fanno capo oltre 400 miliardi di titoli di Stato italiani. Le assicurazioni, come ha recentemente sottolineato l'AD di Generali Mario Greco, sono vincolate a mantenere il proprio portafoglio titoli a copertura delle loro polizze. Mentre per i fondi si aprono maggiori spazi di movimento dettati dalla ricerca di rendimento.

"Noi con l'annuncio del QE anche su scadenze molto lunghe abbiamo allungato la duration media dei nostri portafogli e adesso da marzo la stiamo tornando ad accorciare perché il mercato ha già fatto molto bene e perché c'è incertezza su quando la Fed alzerà i tassi", esemplifica Vittorio Gaudio, AD di Mediolanum Gestione Fondi.

Resta la categoria da cui ci si attende il maggior disimpegno: gli investitori retail italiani a cui fanno capo pur sempre circa 200 miliardi di titoli di Stato. Il crollo dei rendimenti li sta allontanando da Bot e Btp, soprattutto attraverso il mancato rinnovo dei titoli in scadenza e l'offerta di prodotti alternativi da parte degli istituti di credito. Lo stesso Btp Italia a 8 anni da poco annunciato ai risparmiatori per aprile rappresenta una scommessa per il Tesoro in tempi di inflazione zero e di Btpei collocato in asta a rendimento zero.

Il Tesoro, comunque, incasserà di sicuro un 'dividendo QE': per il 2015 le stime concordano in una minore spesa per interessi di 5 miliardi, mentre per il risparmio 2016 le previsioni divergono in ragione di scenari diversi, legati in primo luogo alle mosse della Fed e alle sue conseguenze sui tassi europei.

Sul 2016 giocherà anche la capacità italiana di prendere il treno della ripresa, trend che alzerebbe il livello dei tassi nominali. Nei prossimi giorni, di fronte a stime di risparmio sugli interessi che vanno dai 3 ai 20 miliardi, sarà il ministero dell'Economia a dire la sua con il nuovo Def.

- ha collaborato Maria Pia Quaglia

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