25 luglio 2008 / 14:42 / 9 anni fa

Buyout, dopo Cavalli si naviga a vista, fondi e banche selettivi

di Massimo Gaia

MILANO, 25 luglio (Reuters) - La stretta creditizia operata dalle banche ha provocato una frenata dei deal di private equity, ma non uno stallo totale. C'è solo maggiore cautela e selettività, secondo un giro d'orizzonte compiuto da Reuters fra manager di fondi, advisor e avvocati d'affari.

Il punto di partenza della riflessione è il congelamento del buyout Roberto Cavalli, per gli operatori un caso emblematico. L'asta per la griffe guidata dallo stilista fiorentino, spiega uno degli advisor finanziari del deal, si è arenata perché il venditore "aveva aspettative di prezzo troppo alte, i tempi erano serrati e ottenere finanziamenti risulta difficile".

Non più tardi di un anno e mezzo fa, sottolineano gli operatori, i fondi avrebbero battagliato a suon di rilanci. Neppure tempi stretti sarebbero stati un problema: al culmine dell'euforia da buyout, alcuni fondi compravano società a scatola chiusa, saltando la fase di due diligence.

Ma Cavalli non è un caso isolato. Un'altra frenata clamorosa è la cessione della maggioranza di Eiffel, la newco a cui Wind e 3 Italia hanno conferito 18.000 torri. E anche per nomi meno luccicanti, come le profumerie Gardenia, i tempi si sono dilatati, mentre sono in stallo aste che parevano in dirittura d'arrivo, come quella per la cartellonistica di Avip. Per quanto riguarda il produttore di distributori automatici N&W Vending, poi, sembra che il grande interesse suscitato inizialmente si sia raffreddato per via delle attese di prezzo.

La questione di qual è il prezzo giusto di un buyout potrebbe porsi, dopo l'estate, anche per altri due marchi della moda, Prada e Ferragamo, che ufficialmente dovrebbero ancora sbarcare a Piazza Affari, ma che, se i mercati azionari non si risolleveranno, potrebbero finire nel mirino dei fondi.

MULTIPLI DI OGGI "IMPENSABILI" ANCHE UN ANNO FA

Per gran parte degli addetti ai lavori, il problema è che i venditori non hanno compreso che il clima è cambiato. "Ci vuole tempo prima che l'imprenditore capisca che è successo qualcosa all'esterno", sintetizza Sergio Ravaglia, managing partner di Venice, il veicolo di private equity di Palladio Finanziaria. Le aspettative del venditore e la disponibilità a spendere dei compratori non sono in sincronia, e tutto si ferma.

Venice, che da parte sua ha continuato a comprare, ha chiuso di recente su Tecnomar, cantiere di maxi-yacht, messo in portafogli "a multipli forse impensabili 1-2 anni fa".

Il significato primo dei multipli più contenuti sono i prezzi più bassi, effetto della contrazione del credito. In piena buyout-mania le banche finanziavano in media 5-6 volte l'Ebitda della società target. Ora i cordoni della borsa si sono stretti. E, soprattutto, i costi del financing sono più alti.

Tanto che Ugo Molinari, name partner dello studio legale Lombardi Molinari e Associati, sottolinea come in questa fase "ha poco senso parlare di multipli di riferimento settoriali. Le operazioni sono meno numerose, il debito è scarso e caro e i prezzi variano caso a caso. Non esistono benchmark attendibili".

Buoni asset trovano compratori e anche debito, per quanto caro, puntualizzano gli addetti ai lavori. Persino il nodo del prezzo può diventare relativo, come è stato nel caso Ferretti.

All'epoca del buyout di Candover si parlò di un multiplo eccessivo (oltre dieci volte l'Ebitda), ma i tassi di crescita del costruttore di yacht hanno smentito gli scettici. Tanto che Candover ha avviato un nuovo processo di listing a Piazza Affari nel prossimo autunno, certo di avere un asset appetibile per potenziali compratori, se le borse non dovessero migliorare.

CRISI DEL CREDITO SPINGE BANCHE A CEDERE ASSET

Come Candover - che nel 2008 ha comprato il 40% di Technogym - anche la londinese Stirling Square ha fatto affari, concludendo tre acquisizioni. L'ultima, Microtecnica, a un prezzo che Stefano Bonfiglio, partner di Stirling, definisce "fair", pur riconoscendo che, "probabilmente, un anno fa avremmo pagato di più". Bonfiglio parla di "mercato interessante" perché "si possono fare affari, sempre che ci sia finanza disponibile".

Sulla stessa lunghezza d'onda Saverio Rondelli: il partner fondatore della boutique Compass Rondelli Advisers aggiunge che in Italia, "nei periodi di crisi, le aziende famigliari aumentano la richiesta di capitali diversi dal debito per crescere" e questo "favorisce il dialogo con i fondi".

"I fondi" dice un advisor finanziario "sono seduti su una montagna di soldi e stanno aspettando di capire cosa farne". Quindi, anche con i rubinetti bancari chiusi, il private equity potrà mettere le mani su asset di valore a prezzi ragionevoli.

Un avvocato d'affari che sceglie l'anonimato, però, avverte sul rischio che, "se la fase attuale di stallo dovesse prolungarsi, gli investitori nei fondi comincino a esercitare pressioni per ottenere la restituzione del denaro".

I fondi, quindi, sono, in qualche modo, costretti a comprare, pur in modo selettivo. La cartina di tornasole è la realizzazione di deal, come Argenta, e l'interesse per le aste in corso, come Cerved e Sia-Ssb. "Sono rimasto sorpreso dall'accelerazione delle exit nelle ultime settimane, in un periodo di mercati particolarmente negativi", chiosa Rondelli.

Cerved e Sia-Ssb, unitamente a CartaSì (destinata, secondo fonti di mercato, alle banche popolari) e alla cessione del 66% della Sgr di Mps (BMPS.MI), sono il sintomo della tendenza delle banche a cedere gli asset non strategici o, comunque, quelli che necessitano di forti economie di scala.

"Stiamo assistendo a una concentrazione di business specialistici su piattaforme europee", commenta Maurizio Panetti, partner di Roland Berger. "Se le banche non sono in grado di costruire una leadership in questi segmenti, per mancanza di ulteriori economie di scala, o di competenze e know-how innovativi, preferiscono ricorrere alla cessione di quote di maggioranza dei business. Un esempio è dato dalla vendita da parte di Mps dell'assicurazione vita ad Axa piuttosto che dalla cessione della maggioranza della Sgr".

"Certo, se non riparte la sindacazione dei loan", conclude un banker, "il debito resterà scarso e caro per parecchio".

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